Почему компании, управляемые пессимистами, чаще оказываются наиболее привлекательными для инвесторов.
Системные ошибки инвестора: эффект подтверждения и шоферы Макса Планка
REUTERS / Issei Kato

Инвесторы неизбежно ошибаются. Многие ошибки объясняется психологическими факторами, некоторые из которых мы уже описывали. Не менее фатальными являются ошибки, вызванные искаженной информацией. К счастью, многие такие искажения носят системный характер и поэтому могут быть откорректированы. Для этого в первую очередь нужно обратить внимание на источник информации.

 

Инвесторы, как правило, пользуются пятью стандартными информационными каналами: инвестиционные банки, СМИ, инвестиционное сообщество, менеджмент компаний, а также первичная информация — так называемые «данные с полей». Рассмотрим их подробнее.

 

Канал 1: Инвестиционные банки

 

Инвестиционные банки являются стандартным источником данных. До всех нас ежедневно доходят новости «Акции компании АБВ упали/поднялись, потому что инвестиционный банк ХХХ изменил свой прогноз по ее акциям».

 

Банки имеют целые подразделения аналитиков, регулярно публикующих отчеты по компаниям. Но, несмотря на профессиональный вид этих отчетов и логотип известного банка, информацию в них трудно назвать объективной сразу по нескольким причинам.

 

Самая фундаментальная из них — мотивация. Инвестиционные банки фактически являются брокерами — они продают и покупают ценные бумаги от имени инвесторов. Фактически  инвестиционные банки являются аналогом риелтора по недвижимости или продавца подержанных машин.

 

Получая от каждой транзакции комиссию, они в первую очередь заинтересованы в создании самой транзакции. Чем больше операций покупки-продажи, тем больше комиссия банка, которая является главной целью всех отчетов. Именно поэтому эти подразделения инвестиционных банков сами себя называют sell-side, или «продажниками». Практически вся информация, поступающая от инвестиционных банков, преследует одну цель — убедить инвестора совершить транзакцию. Удивительно, но мало кто из инвесторов помнит об этом, когда ему на глаза попадается очередная пачка инвестиционных отчетов.

 

Второй, не менее важной причиной необъективности инвестбанков, является их близорукость. По своей природе sell-side нацелен на быстрый результат. Каждый год на следующий день после выплаты бонуса до трети сотрудников меняет место работы. Все, что происходит за пределами годового (или даже полугодового) временного горизонта, считается полностью нерелевантным.

Доминирующая стратегия поведения — копировать поведение других, так как выделяться не выгодно. Аналитики предпочитают следовать в общем фарватере, даже если они с ним не согласны

У инвестбанков краткий временной горизонт — они живут сегодняшним днем. В результате несущественным текущим событиям придается непропорционально много внимания, в то время как значительные, но долгосрочные, игнорируются.

 

Третьей причиной системного искажения информации инвестбанками является эффект копирования поведения других. Результаты работы каждого аналитика постоянно сравниваются с показателями других аналитиков. Показавшие худшие результаты более чем несколько кварталов подряд подпадают под риск увольнения.

 

И, наконец, главное. Если аналитик действительно хорошо разбирается в своей сфере и уверен в надежности своих идей, то он может заработать значительно больше непосредственно инвестируя капитал, а не составляя ежеквартальные отчеты. Тем не менее случаи перехода аналитиков из sell-side в инвесторы крайне редки.

 

Таким образом, информация от инвестбанков по своей природе сильно искажена, краткосрочна и нацелена на совершение транзакции. Этот бизнес спасает лишь то, что практически никто не помнит, что банки предсказывали в прошлом году.

 

Канал 2: Средства массовой информации

 

Новостями неизбежно пользуются все инвесторы. Но и у средств массовой информации есть целый ряд структурных дефектов.

 

Например, как и в случае с инвестбанками, для оценки объективности информации важно понимать мотивацию СМИ. Их первостепенной задачей является привлечение рекламных бюджетов, для чего необходимо внимание аудитории. Объективность является лишь второстепенной задачей, а зачастую не является таковой вообще.

 

Для привлечения внимания новостные каналы имеют в своем распоряжении целый арсенал методов. Например, одним из относительно безобидных способов манипуляций является так называемое «усиление заголовка». Из наиболее ярких недавних случаев можно вспомнить многочисленные заголовки о китайском кризисе, которые начинались со слов «Рост экономики в Китае упал до самого низкого уровня за последние три десятилетия». Из самих статей, правда, следовало, что речь всего лишь идет о росте экономики на 6.9% против 7.2% в предыдущем году. Но кто-бы вообще открыл эти статьи, если бы они назывались «Рост упал на 0.3%»?

 

Еще больший вклад в деформацию данных вносит уровень экспертизы журналистов в освещаемом вопросе. Зачастую читатели ведущих журналов по умолчанию полагают, что автор статьи имеет достаточную квалификацию и является экспертом в данном вопросе. Авторитет и бренд журнала снимает психологическую защиту инвестора и выключает критический подход к анализу содержания – срабатывает принцип «по телевизору сказали, что…». Однако, если детально изучить биографию многих авторов, становится  очевидным, что далеко не все являются экспертами. Иной раз журналистам просто поручают написать материал на горячую тему дня, которая может быть бесконечно далеко от области их специализации.

 

Еще одним интересным свойством средств массовой информации является их желание самостоятельно формировать новостной фон. Одни новости искусственно подсвечиваются, в то время как другие отодвигаются в тень. Эта черта объясняет большую часть различных социальных «эпидемий», когда какая-нибудь тема полностью захватывает все главные полосы. Эпидемии выгодны — они приносят внимание и рекламные бюджеты. Таким образом, СМИ хронически искажают повестку дня и поэтому также требуют критического подхода.

 

Канал 3: Инвестиционное сообщество

 

Еще одним традиционным источником информации является инвестиционное сообщество. Инвесторы, как правило, тесно общаются между собой — это взаимосвязанное сообщество.

 

Соответственно, как и в случае с любым групповым поведением, возникает ряд психологических эффектов, свойственных для сообществ людей. Одним из наиболее очевидных является стандартный эффект слепого следования группе, о котором мы писали в прошлом году. Но системную роль в искажении информации также играет «эффект шофера Макса Планка». Этот эффект был впервые описан Чарли Мангером — одним из главных бизнес-философов современности.

 

Когда Макс Планк получил Нобелевскую премию за открытие квантовой механики, он долгое время ездил по европейским университетам с лекциями, объясняя свое революционное открытие. Практически каждый раз его сопровождал один и тот же шофер. В какой-то момент шофер в шутку сказал, что он уже столько раз слышал эту лекцию, что мог бы и сам ее прочитать. На что Макс Планк моментально согласился.

 

В следующем университете шофер провел лекцию, и поскольку в 1919 году люди не знали как выглядит настоящий Макс Планк, никто не заметил подмены. Более того, шофер уверенно ответил на все стандартные вопросы из аудитории, так как ответы на них он тоже уже много раз слышал. И лишь на необычный вопрос от специалиста шофер сказал: «Ну, это такой простой вопрос, что даже мой шофер может на него ответить» и указал на Макса Планка, стоящего рядом.

 

Этот реальный случай, похожий на анекдот, тем не менее является примером фундаментального явления, чрезвычайно распространенного в группах людей, формирующихся по какому-либо профессиональному принципу – например, ученых, врачей или инвесторов.

 

Лишь немногие люди являются действительно профессионалами (Максами Планками), стоящими на передовом крае исследований в своей области. Намного больше шоферов-имитаторов. Они выучивают роль и ответы на стандартные вопросы. Они получают авторитетные ученые степени или другие свидетельства своей профессиональной значимости. Они доводят до совершенства свой уверенный внешний вид, они невозмутимы, их речь убедительна.  Внешне они абсолютно неотличимы от Максов Планков. Но они остаются имитаторами — в нестандартных ситуациях, где необходима экспертиза профессионалов, они бесполезны.

Ирония в том, что «шоферы Макса Планка» составляют подавляющее большинство практически во всех профессиональных сообществах.

Поскольку во многих ситуациях мнение сообщества определяется большинством голосов, побеждают именно «шоферы» — зачастую они определяют общественное мнение.

 

Инвестиционное сообщество, как никакое другое, подвержено этому эффекту, что приводит к колоссальным деформациям новостного потока. Любой инвестор каждый день сталкивается с десятками «шоферов» с известными фамилиями и внушительными регалиями, высказывающими свое мнение в средствах массовой информации или на инвестиционных конференциях. У инвестиционного сообщества начинает складываться определенное общее среднее мнение — консенсус. Постепенно это мнение становится доминирующим — все больше «шоферов» начинает его перенимать. В какой-то момент включается свойственный всем нам эффект подтверждения, когда информация, не совпадающая с консенсусом, инвестиционным сообществом блокируется.

 

Начинается процесс автокатализатора — новые «шоферы», переходящие на сторону консенсуса, вызывают соответствующее изменение котировок (например, рост акций), что рассматривается как подтверждение правоты консенсуса и привлекает еще больше новых шоферов. Практически все инвестиционные бумы (и последующие крахи) проходят по этому сценарию.

 

Бороться с этим эффектом и отличить «шоферов» от Макса Планка чрезвычайно сложно. Одним из радикальных способов является минимизация контактов с инвестиционным сообществом. Именно поэтому некоторые успешные инвесторы стараются избегать мировых финансовых центров — они располагают свои штаб-квартиры в изолированных местах.

 

Владимир Южаков
управляющий партнер Long Jing Capital